한국 주식 지표는 세계 최고, 수급은 정반대

한국 증시가 밸류에이션과 이익 지표에서 조사 대상 국가 중 최상위인데도 기관과 외국인, 개인이 동시에 순매도하고 있다는 분석이 나왔다. 신한투자증권 박우열 연구원은 3일 발간한 보고서 'ETF 미식기행: 저변을 넓히는 ETF 시장'에서 한국의 주가수익비율이 5.2배로 조사 대상 중 가장 낮고 자기자본이익률은 32%로 가장 높다며, 적정 주가순자산비율이 5.9배인데 실제로는 1.6배에 머물러 있다고 밝혔다.

보고서는 국가별 자기자본이익률과 주가순자산비율을 산포도로 분석했다.
이 분석에서 한국은 가장 뚜렷한 이상치로 나타났다. 자기자본이익률이 32% 부근으로 가로축 가장 오른쪽에 있는데 주가순자산비율은 1.6배에 그친다. 회귀식에 대입하면 이론적 적정 수준이 5.9배인데 실제 값이 그 3분의 1도 안 되는 셈이다.

같은 분석에서 미국은 자기자본이익률 24% 부근에 주가순자산비율 4.8배로 회귀선 위에 있다. 프리미엄을 받고 있다는 뜻이다. 중국은 두 지표 모두 최하단이다.

주가수익비율로도 한국이 가장 낮다. 신흥국 가운데 인도 20.2배, 대만 18.9배, 멕시코 12.1배, 중국 10.8배, 남아공과 인도네시아 9.1배, 브라질 7.9배 순인데 한국은 5.2배다. 선진국에서는 미국이 20.1배로 가장 높고 영국이 12.5배로 가장 낮다.

이익 성장률도 1위

밸류에이션이 낮은 것이 성장성 부족 때문은 아니라는 것이 보고서의 판단이다.

박 연구원은 한국의 이익 성장률이 연 50% 부근으로 조사 대상 중 압도적 1위이면서 주가수익성장비율은 가장 낮은 수준이라고 분석했다. 성장 대비 가장 저렴하다는 의미다. 대만과 신흥국 평균, 인도, 일본, 미국 순으로 성장률이 낮아진다. 캐나다와 멕시코는 성장률이 최하위인데 주가수익성장비율은 가장 높아 성장 대비 가장 비싼 것으로 나타났다.

수익성과 성장성 모멘텀에서도 한국이 앞선다. 12개월 선행 추정치의 3개월 변화율을 보면 한국은 주당순이익이 30% 부근, 매출이 13% 부근으로 신흥국 중 1위이고 대만이 2위다. 인도네시아는 매출 추정치가 12% 줄어 최하위였고 브라질과 남아공도 마이너스권이었다.

이익수정비율도 개선됐다. 보고서에 따르면 한국은 최근 35% 수준까지 급반등했다. 신흥국에서는 대만이 60% 부근에서 고공 유지 중이고 중국은 0 부근에서 횡보하고 있다. 인도와 남아공, 멕시코는 마이너스권이며 멕시코가 마이너스 70% 부근으로 가장 나쁘다.

선진국에서는 미국과 일본, 독일이 올해 들어 플러스권을 회복했고 일본이 최근 50% 부근으로 개선세가 가장 가파르다. 프랑스는 전월 대비 이익수정비율 개선폭이 76.9%포인트로 1위였고 일본이 71.0%포인트로 2위였다.

그런데 셋 다 팔고 있다

수급은 정반대다.

에프앤가이드 집계 기준으로 코스피에서 주간 외국인이 1조5000억원, 개인이 4조8000억원을 순매도했다. 금융투자는 100억원 순매수에 그쳤다. 월간으로 보면 금융투자 1조2700억원, 외국인 6조3000억원, 개인 3조2000억원 매도로 세 주체가 모두 마이너스다.

업종별로는 반도체 매도가 압도적이었다. 주간 기준 금융투자 9650억원, 외국인 6430억원, 개인 3조9060억원 순매도이고 월간으로는 금융투자 2조250억원, 외국인 4조3310억원, 개인 2조3860억원이다.

정작 정보기술 업종의 한 달 수익률은 19.7%로 가장 높았다. 급등한 뒤 전 주체가 차익을 실현한 구조다.

정보기술 하드웨어는 외국인이 주간 3700억원을 샀지만 월간으로는 1조7560억원을 팔아 단기 되돌림 성격을 보였다. 자동차는 개인이 주간 7580억원, 월간 7880억원으로 일관되게 사들였다.

코스닥에서는 흐름이 반대였다. 주간 기준 금융투자가 4900억원, 외국인이 1000억원을 판 반면 개인은 8000억원을 샀다. 월간으로도 금융투자 7200억원과 외국인 1조7000억원 순매도에 개인 2조3000억원 순매수다.

업종별로도 대치가 뚜렷하다. 코스닥 건강관리에서 개인이 주간 1720억원, 월간 5080억원을 샀는데 기관은 3850억원, 외국인은 3080억원을 팔았다. 코스닥 반도체에서도 개인이 주간 1760억원, 월간 4520억원을 사는 동안 기관과 외국인은 반대편에 섰다.

레버리지 수요는 줄었다

보고서는 레버리지 관련 지표가 모두 내려왔다고 짚었다.

고객예탁금과 ETF 신용융자잔고 모두 올해 고점 대비 하락으로 돌아섰다. 코스피 신용융자잔고는 30조원 부근에서 고점을 찍은 뒤 줄고 있다. 코스피200과 코스닥150 선물의 당일 약정금액도 6~7월 고점보다 감소했다.

단일종목 레버리지 ETF의 일평균 거래량은 7월 고점 대비 10분의 1 수준으로 급감했다. 6~7월 합산 매매금액이 일평균 10조원을 넘었던 것과 대비된다.

박 연구원은 이를 변동성 진정 신호로 봤다. 다만 한국의 변동성은 63.6%로 여전히 조사 대상 국가 중 압도적 1위다. 레버리지 상품 급등락의 여파가 반영된 수치다.

레버리지가 변동성을 키우는 경로

보고서는 레버리지 ETF가 시장 변동성을 확대하는 구조도 설명했다.

전이 경로는 시장조성자의 델타 헤지다. 주가가 오르면 시장조성자는 스왑계약을 팔고 중립 포지션을 만들기 위해 현물 주식을 산다. 상승이 매수를 부르는 구조이고 하락 국면에서는 반대로 작동한다.

중립 포지션을 유지하는 데 필요한 델타 값은 기초자산 가격에 따라 변하는데 이것이 감마다. 이를 동적으로 조절하는 과정에서 쏠림이 생긴다.

풋옵션 미결제약정이 특정 행사가격 구간에 쌓인 상태에서 첫 행사가격을 건드리면 하방 압력이 발생하고 다음 구간을 연속으로 건드리게 된다. 감마 익스포저가 마이너스일 때 발생 가능성이 높다.
시장 전체가 마이너스 감마 상태가 되면 시장조성자는 주가가 내릴 때 주식을 더 팔아야 헤지가 유지된다. 하락이 하락을 부르는 구조다.

이는 한국만의 현상이 아니다. 보고서가 인용한 지난 6월 28일 월스트리트저널 기사에 따르면 미국 신용잔고는 1년 전보다 54% 늘어 1조4000억달러로 사상 최고를 기록했고, 미국 레버리지 ETF 운용 금액은 두 달 사이 두 배로 늘어 2200억달러에 육박했다.

자산배분은 60·30·8·2

보고서가 제안한 자산배분은 주식 60%, 채권 30%, 대체자산 8%, 디지털자산 2%다.

박 연구원은 주식이 여전히 가장 좋은 환경이지만 리스크 관리를 위해 배당 스타일과 분산이 필요하다고 봤다. 안정형은 50·40·9·1, 표준형은 60·40, 공격형은 65·20·12·3으로 함께 제시했다.

디지털자산 2%의 논리는 기존 자산군과 독립적으로 움직이며 추가 성과를 더할 수 있다는 데 있다. 금과 비트코인의 비중 실험에서 8대 2에서 위험 배분이 최적화된다는 결과를 근거로 들었다.

다만 지금이 진입 시점인지는 별개다. 보고서가 제시한 데이터를 보면 비트코인 ETF는 12개월 수익률이 마이너스 33.1%인데 최근 1개월 21.1% 반등하며 상대강도지수가 70.5로 과매수 구간에 들어섰다. 이더리움은 12개월 마이너스 46.7%에 1개월 26.7%, 리플은 마이너스 53.5%에 31.2%, 솔라나 스테이킹은 마이너스 51.6%에 40.2%다.

박 연구원은 본격 상승 조건이 아직 충족되지 않았다고 봤다. 코인베이스 프리미엄의 양수 전환, 테더 도미넌스 하락 전환, 레버리지가 아닌 현물과 ETF 중심의 순유입 지속이 확인돼야 한다는 것이다. 배분 관점에서 2% 비중은 유효하지만 최근 성과가 좋아서가 아니라 낮은 상관계수와 옵션 성격 때문이라는 취지다.

남는 질문

보고서는 한국의 밸류에이션 논거를 여러 지표로 뒷받침했다. 주가수익비율 최저, 자기자본이익률 최고, 이익 성장률 1위, 주가수익성장비율 최저, 이익수정비율 개선이 모두 같은 방향을 가리킨다.
그런데 같은 보고서의 수급 데이터는 기관과 외국인, 개인이 동시에 팔고 있음을 보여준다. 어느 쪽이 먼저 움직일지에 대한 판단은 제시되지 않았다.

변동성 63.6%도 그대로 남아 있다. 레버리지 거래가 10분의 1로 줄어 진정 국면에 들어섰다고 해도 절대 수준은 여전히 조사 대상 국가 중 가장 높다.